燕京啤酒：未来看点在于新兴市场
事件:公司发布中报,上半年公司实现销售收入62亿元,同比增长23%,其中实现啤酒销量(含托管)272万千升,增长11%,完成净利润4.4亿,合EPS0.36元,同比增长10%。中报情况基本符合市场预期。
公司产销情况超出行业平均水平,品牌进一步向燕京集中。上半年行业产销整体增长11.4%,燕京、漓泉、惠泉和雪鹿四大品牌产销量增长13.4%,其中燕京主导品牌产销量增长21%,燕京品牌优势凸显,品牌集中度进一步提高。我们认为公司在行业整体竞争日益激烈的情况下,能取得领先于行业的发展速度,显示公司整体实力强劲,但与青岛啤酒20.6%的发展速度相比,差距明显。
提价和结构提升使毛利率略有提升,期间费用上升较快制约了利润空间。尽管上半年成本压力很大,公司的啤酒业务毛利率却提高0.03个百分点达到43.27%,为近年以来最高水平。我们认为,毛利率提升主要原因是上半年的提价和产品结构的提升,与公司在成本控制方面的努力也密不可分。但由于公司前期的扩张需要大量投入,使销售期间费用率上升了1个百分点达到21.30%,其中销售费用率上升了0.67个百分点,财务费用上升了0.38个百分点。二季度销售费用同比增长近70%,是抑制利润增速的主要原因。我们认为公司目前的销售期间费用处于历史高位,后面会随着市场规模扩张而得到有效控制。预计未来公司产品价格仍有可能上调。
传统优势地域增长趋于平缓,新兴市场增长潜力较大。北京市场销量增长5.4%,营业收入增长13.82%,大大低于公司平均速度。反观新兴市场,增长迅猛。其中广东市场上半年实现啤酒销量21万千升,比去年同期增长10.53%,四川市场实现销售量8万千升,比去年同期增长45.45%;新疆市场实现销售量6万千升,比去年同期增长46.34%。公司在昆明的新建工厂今年顺利投产,上半年已经完成销售量5万千升;公司去年下半年收购的河南焦作公司和驻马店公司实现销售量11.4万千升。日前公司又宣布以1.08亿元的价格收购邢台天牛啤酒有限公司100%股权。我们认为公司应对行业竞争策略得当,目标清晰,待新兴市场充分开发后公司将得到丰厚回报。
公司扩张需要资金扶持,再融资压力浮现。报告显示,上半年短期偿债能力出现轻微恶化。经营活动产生的现金流量净额对负债合计的占比从去年同期的30.39%下降到24.33%,当前速动比率为0.56。公司目前有现金18亿,银行借款近20亿,即使考虑到经营性现金净流入,公司也需要继续为在建项目和收购项目额外投入10亿左右资金,再加上短期借款和到期长期借款需要偿还,已发债券需要付息,短期内公司面临较大的再融资压力。
赢利预测与投资建议:我们认为公司目前处于和竞争对手比赛扩张阶段,受投入增加限制,短期内业绩很难出现大幅增长,但公司将从新兴市场里得到丰厚回报,我们看好公司后续发展。而且目前股价与可转债转股价21.86元有较大空间,具有较强安全边际。未来三年的EPS分别为0.78元,0.94元和1.07元,对应的动态P/E分别是22.07倍,18.44倍和16.07倍,估值偏低,当前给予“买入”评级,对应六个月目标价21元。
风险提示:新兴市场销售情况不理想;产品提价后出现市场份额下降;主要原材料价格继续上升。
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