我们认为未来几年果仁核桃露有望放量增长、杏仁露将稳健发展,2014年盈利水平稳中有升。因预计果仁核桃露推广将投入较多费用,略微下调2014-15年EPS预测至1.02、1.27元(原1.04、1.29元),参考可比公司估值给予2014年平均PE28倍,下调目标价至28.5元(原31.2元),维持增持评级。

持续改善营销,有助杏仁露稳健发展。公司杏仁露销售区域主要在北方、且很多区域渠道覆盖程度较低,预计目前实现有效动销的终端不超过20000家,渠道还有很大拓展空间。2014年公司对营销体系重新梳理、提升决策效率,同时加大营销人员配备,通过落实每个人员指标,继续加强终端管控。我们认为制约杏仁露增长的因素将逐步解除,未来几年杏仁露有望保持年均10%以上的稳健增长。

果仁核桃露定位明确,未来几年有望放量增长。预计核桃露市场200-300亿,2013年公司核桃露系列收入不到3亿,发展空间广阔。公司果仁核桃露定位"激发智力"、产品差异化明显,渠道利润较纯核桃露、六个核桃更高,预计在空中广告拉动下未来几年将实现放量增长,预计2014年收入有望达2.5亿以上、2015年有望接近5亿。
2014年盈利水平将稳中有升。2014Q1公司毛利率45.1%,同比增3.7pct 创新高,我们认为郑州新厂产能利用率提升、及郑州新厂投产使包装材料成本下降有助公司全年延续毛利率提升趋势。郑州基地投产后公司不再设立中转库、节省了二次运输,预计2014年物流配送费用将减少3000-4000万,全年销售费用率将略有下降。